معمای ناکارآیی در بازار بورس تهران چیست؟
نشان تجارت - بازار سرمایه ایران از منظر بسیاری از فعالان مالی، بازاری ناکارآست؛ بازاری که اطلاعات ناقص، تصمیمات ناگهانی سیاستگذار و نوسانات غیرقابل‌پیش‌بینی، همواره فاصله‌ای میان قیمت و ارزش واقعی سهام ایجاد می‌کند. در چنین فضایی به‌ظاهر باید فرصت‌های متعددی برای تحلیلگران و مدیران صندوق‌ها فراهم شود تا بتوانند از رانت‌های اطلاعاتی سود ببرند.
اما واقعیت آماری چند سال گذشته نشان می‌دهد که حتی در این بازار ناکارا نیز، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با وجود سبقت از بازار در کوتاه‌مدت، به ندرت توانسته‌اند در بازه‌های زمانی طولانی بازدهی‌ای بالاتر از شاخص کل به‌دست آورند. این گزارش نگاهی تحلیلی دارد به چرایی این پدیده و محدودیت‌هایی که ساختار اقتصاد ایران پیش پای مدیریت سرمایه‌گذاری حرفه‌ای قرار داده است.
نشانه های ناکارایی بازار سرمایه
در ادبیات مالی جهان، فرضیه بازار کارا بر این اصل استوار است که قیمت‌ها بازتاب‌دهنده تمام اطلاعات در دسترس هستند و در نتیجه، هیچ سرمایه‌گذاری نمی‌تواند به‌صورت سیستماتیک بازدهی بالاتر از شاخص کسب کند. اما بورس تهران با چنین تعریفی فاصله زیادی دارد. وجود اطلاعات نامتقارن، تاخیر در افشا، نفوذ تصمیمات دولتی و نبود شفافیت کافی به دلیل مالکیت گسترده نهاد‌های وابسته به دولت، همگی نشانه‌هایی از ناکارآیی بازار هستند.
در ظاهر، این ناکارآیی باید به فرصتی برای صندوق‌های فعال تبدیل شود؛ فرصتی برای خرید سهام کمتر از ارزش و فروش سهم‌های بیش‌ازحد رشد‌کرده. با این حال، در عمل این اتفاق نمی‌افتد. زیرا در ایران، ناکارآیی بازار بیش از آنکه قابل‌استفاده باشد، پراکندگی و بی‌ثباتی ایجاد می‌کند.
تحلیل درست نتیجه نمی دهد
مدیران صندوق‌های تحلیلی در ایران اغلب با این چالش مواجه‌اند که تحلیل‌های دقیقشان در زمان مناسب نتیجه نمی‌دهد. ممکن است ارزش ذاتی یک سهم بر اساس تحلیل بنیادی بسیار بالاتر از قیمت فعلی باشد، اما این شکاف ممکن است ماه‌ها یا حتی سال‌ها بسته نشود. تصمیمات ناگهانی دولت درباره نرخ ارز، نرخ سود بانکی یا سیاست‌های صادراتی می‌تواند جهت بازار را در یک شب تغییر دهد.
در چنین شرایطی، مهارت تحلیلی به تنهایی کافی نیست؛ زیرا مسیر قیمت‌ها بیشتر تابع تصمیمات بیرونی است تا اینکه واقعیت اقتصادی شرکت‌ها را به نمایش بگذارند. همین بی‌ثباتی باعث می‌شود حتی تحلیل درست نیز الزاما به بازدهی برتر منجر نشود.
بازار سهام ایران تنها به‌دلیل کمبود اطلاعات ناکارآ نیست؛ بلکه بیشتر به‌دلیل نابرابری در دسترسی به اطلاعات در با بحران جدی مواجه است. درحالی‌که صندوق‌ها و نهاد‌های رسمی موظف‌اند تنها بر اساس اطلاعات افشا‌شده تصمیم بگیرند، برخی بازیگران غیررسمی به داده‌های درون‌شرکتی یا خبر‌های زودهنگام دسترسی دارند. در نتیجه، مزیت تحلیلی صندوق‌های قانونی در برابر این گروه‌ها از بین می‌رود.
در ظاهر، بازار ناکارآست، اما در عمل، برتری اطلاعاتی در اختیار اقلیتی است که خارج از قواعد شفافیت فعالیت می‌کنند. این نابرابری ساختاری یکی از دلایل اصلی ناتوانی صندوق‌ها در شکست دادن بازار در ایران است. لفظ شکست بازار در این گزارش، به معنای سبقت از بازدهی شاخص‌های سهامی در بلندمدت است.
در بازار‌های توسعه‌یافته، مدیران صندوق‌ها از ابزار‌های متنوعی مانند فروش استقراضی، اختیار معامله، قرارداد‌های آتی و صندوق‌های پوشش ریسک برای مدیریت پرتفوی استفاده می‌کنند. این ابزار‌ها اجازه می‌دهند که حتی در دوره‌های نزولی بازار، صندوق‌ها بازدهی مثبت کسب کنند.
در ایران اما، به‌جز تعداد محدودی ابزار مشتقه با عمق پایین، عملا امکان مدیریت ریسک سیستماتیک وجود ندارد. مدیران صندوق‌ها مجبورند یا در بازار بمانند یا خارج شوند؛ انتخابی دوگانه که باعث می‌شود عملکردشان به روند کلی بازار گره بخورد. نبود ابزار پوشش ریسک، شکاف میان مهارت تحلیلی و عملکرد واقعی صندوق‌ها را عمیق‌تر کرده است.
یکی دیگر از ویژگی‌های بازار سرمایه ایران، تمرکز سنگین آن در چند صنعت خاص است. بخش بزرگی از ارزش بازار در اختیار شرکت‌های پتروشیمی، فلزی، پالایشی و بانکی است. این تمرکز بالا باعث می‌شود که حرکات کلان اقتصادی از نرخ ارز تا قیمت جهانی نفت به‌طور هم‌زمان‌بر اغلب سهام اثر بگذارد.
در چنین شرایطی، حتی بهترین ترکیب پرتفوی نیز تفاوت محسوسی با شاخص کل ندارد. صندوق‌ها ناگزیرند در همان صنایع غالب سرمایه‌گذاری کنند و در نتیجه، بازدهی آنها به‌طور طبیعی به شاخص نزدیک می‌شود. فقدان تنوع صنعتی، یکی از موانع اصلی مدیریت فعال در بازار ایران است.
رفتار هیجانی سرمایه گذاران حقیقی بورس
رفتار هیجانی سرمایه‌گذاران حقیقی در بورس تهران، یکی از متغیر‌های تعیین‌کننده در نوسانات قیمتی است. ورود و خروج دسته‌جمعی سرمایه‌گذاران در دوره‌های رونق و رکود، اغلب حرکات قیمتی را از مسیر منطقی منحرف می‌کند. صندوق‌ها که به‌واسطه الزامات قانونی نمی‌توانند همانند سرمایه‌گذاران حقیقی رفتار احساسی داشته باشند، معمولا در موج‌های صعودی از رشد جا می‌مانند و در سقوط‌ها نیز قادر به خروج سریع نیستند. به همین دلیل، عملکرد میان‌مدت آنها اگرچه از منظر ریسک کنترل‌شده‌تر است، اما در ظاهر نسبت به شاخص کل عقب‌تر دیده می‌شود. این در حالی است که بخش مهمی از بازدهی شاخص در دوره‌های خاص ناشی از همین رفتار‌های هیجانی است نه واقعیت بنیادی شرکت‌ها.
تاثیر تصمیمات سیاستی دولت بر بازار سهام در ایران به‌قدری بالاست که گاه تمامی تحلیل‌های اقتصادی را بی‌اثر می‌کند. تغییر ناگهانی نرخ بهره، سیاست‌های ارزی، محدودیت‌های صادراتی یا شیوه قیمت‌گذاری انرژی می‌تواند ارزش بنیادی شرکت‌ها را در چند روز دگرگون کند. چنین محیطی، عملا امکان پیش‌بینی تحلیلی را از بین می‌برد.
در واقع، ریسک سیستماتیکی که از سیاستگذاری ناشی می‌شود، هیچ‌گونه پوشش یا جبران تحلیلی ندارد. مدیران صندوق‌ها نه تنها باید وضعیت مالی شرکت‌ها را تحلیل کنند، بلکه باید حدس بزنند دولت در آینده چه تصمیمی خواهد گرفت؛ کاری که از حوزه علم اقتصاد خارج و وارد قلمرو گمانه‌زنی می‌شود.
اگرچه ناکارآیی بازار ایران در مقاطع خاصی فرصت‌هایی برای کسب سود فراهم می‌کند، اما این فرصت‌ها معمولا کوتاه‌مدت و وابسته به شرایط مقطعی‌اند. صندوق‌هایی که در یک سال عملکردی خیره‌کننده دارند، در سال‌های بعد دچار افت می‌شوند. در بازه‌های پنج تا ده‌ساله، کمتر صندوقی توانسته عملکردی پایدارا بهتر از شاخص کل داشته باشد. این واقعیت نشان می‌دهد که در بازاری بی‌ثبات، مزیت تحلیلی به سختی دوام می‌آورد و چرخه‌های شانس و نوسان جایگزین مهارت می‌شوند.
با وجود این محدودیت‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری نقشی حیاتی در اقتصاد ایران دارند. این نهاد‌ها با تجمیع منابع خرد، افزایش شفافیت، آموزش غیرمستقیم سرمایه‌گذاران و کاهش رفتار‌های هیجانی، به حرفه‌ای‌تر شدن بازار کمک می‌کنند.
اگرچه هدف آنها الزاما شکست دادن بازار نیست، اما ایجاد ثبات نسبی و امکان برنامه‌ریزی مالی برای سرمایه‌گذاران خرد، دستاوردی ارزشمند است. به‌ویژه صندوق‌های درآمد ثابت و مختلط، در سال‌های اخیر توانسته‌اند تعادل بهتری میان بازده و ریسک برقرار کنند.
ناکارآتر بودن بازار سرمایه ایران لزوما به معنای امکان کسب سود بیشتر نیست. برعکس، بی‌ثباتی سیاست‌ها، دسترسی نابرابر به اطلاعات، تمرکز بالای صنایع و محدودیت ابزار‌های مالی، باعث شده حتی مدیران حرفه‌ای نیز نتوانند به‌طور پایدار عملکردی بهتر از شاخص کل ثبت کنند. در چنین شرایطی، شاید بهترین استراتژی برای سرمایه‌گذاران، پذیرش واقعیت‌های بازار و تمرکز بر مدیریت ریسک، کنترل هزینه‌ها و صبر بلندمدت باشد. در اقتصادی پرنوسان و سیاست‌زده، تلاش برای شکست دادن بازار بیش از آنکه به موفقیت بینجامد، به فرسایش سرمایه و اعتماد منتهی می‌شود.
