سه گره اصلی در اقتصاد ایران
نشان تجارت - پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی به سه چالش کلیدی اقتصاد ایران، کاهش حجم حقیقی نقدینگی، نرخ‌های سود فزاینده و تنگنای تامین مالی دولت پرداخت.
این گزارش با بررسی روند تاریخی استدلال می‌کند که ریشه بحران فعلی بیش از آنکه در سیاست‌های پولی بانک مرکزی باشد، در نیاز سیری‌ناپذیر دولت به تامین مالی و اتکای آن به ابزار‌هایی مانند فروش اوراق است که هرگونه تلاش برای کاهش نرخ سود را بی‌اثر کرده است.
این پژوهش هشدار می‌دهد که بدون اصلاحات اساسی در حوزه سیاست مالی و کاهش اتکای دولت به منابع بانکی، اقتصاد کشور در چرخه معیوب تورم بالا و رکود ناشی از کمبود اعتبار، گرفتار باقی خواهد ماند.
پژوهشکده پولی و بانکی به تازگی گزارشی با عنوان «سیاست پولی، نرخ بهره و تامین مالی در وضعیت اقتصادی ۱۴۰۴ ایران» منتشر کرده است.
این پژوهش که توسط تیمور رحمانی انجام شده است، با بررسی روند تاریخی نشان می‌دهد مشکلات فعلی اقتصاد ایران علائم یک بیماری ریشه‌ای و ساختاری هستند.
این گزارش ابتدا به کاهش حجم حقیقی نقدینگی می‌پردازد. از سال ۱۳۹۷ تاکنون، حجم حقیقی نقدینگی در مجموع روند نزولی داشته است. اگر روند بلندمدت این متغیر مورد توجه قرار نگیرد و بر این دوره کوتاه تمرکز شود، چنین به نظر می‌رسد که کاهش حجم حقیقی نقدینگی امری غیرعادی و یا نشانه سیاست پولی انقباضی شدیدی است.
با این حال، این گزارش با توجه به روند بلندمدت این متغیر استدلال می‌کند که کاهش حجم حقیقی نقدینگی طی سال‌های اخیر ممکن است نوعی تعدیل طبیعی این متغیر باشد و در نتیجه نشان‌دهنده انبساطی بودن سیاست پولی نیست.
معمای کاهش نقدینگی حقیقی
در تاریخ سیاستگذاری پولی ایران، همواره رشد نقدینگی به عنوان شاخص اصلی برای سنجش سیاست‌های انبساطی یا انقباضی بانک مرکزی عمل کرده است. این معیار، چه در دوران پیش از عملیات بازار باز و چه پس از آن، مبنای قضاوت کارشناسان و ارزیابی خود سیاستگذار بوده است.
اما با توجه به آمار‌ها در شرایط امروز اقتصاد ایران، این پرسش مطرح می‌شود که آیا سیاست پولی واقعا در مسیر انقباضی قرار دارد؟ برخی تحلیلگران با استناد به سه دلیل اصلی، معتقدند که سیاست پولی فعلی انقباضی است و باید رشد نقدینگی را افزایش داد.
استدلال نخست: عده‌ای معتقدند اقتصاد ایران پس از سال ۱۳۹۷ دچار یک «شکست ساختاری» شده و به دلیل تکانه‌های منفی عرضه (مانند تحریم‌ها)، به رشد نقدینگی بالاتری برای تامین سرمایه در گردش نیاز دارد. بررسی‌ها نشان می‌دهد، این استدلال با شواهد تاریخی همخوانی ندارد.
اقتصاد ایران در دوره‌های دیگری مانند سال‌های ۱۳۹۱-۹۲ (دور اول تحریم‌ها) یا ۱۳۷۷-۷۸ (سقوط قیمت نفت) نیز تکانه‌های عرضه شدیدی را تجربه کرد، اما رشد نقدینگی در آن دوران‌ها کنترل‌شده‌تر بود.
استدلال دوم: گفته می‌شود اقتصاد ایران در تله رکود تورمی قرار دارد. اما توصیف دقیق وضعیت اقتصاد ایران «رکود تورمی» نیست، زیرا این پدیده معمولا کوتاه‌مدت و ناشی از تکانه‌های ناگهانی است.
عبارت مناسب‌تر «رخوت تورمی» است؛ که به معنای وجود همزمان رشد اقتصادی پایین و بی‌ثبات (رخوت) در کنار تورم بالا و مزمن است. این وضعیت بیش از آنکه به تکانه‌های موقتی مرتبط باشد و رکود تورمی باشد، ریشه در کاهش رشد بالقوه اقتصاد کشور دارد.
استدلال سوم: مهم‌ترین استدلال طرفداران سیاست انبساطی، کاهش «حجم حقیقی نقدینگی» (حجم نقدینگی تقسیم بر شاخص قیمت‌ها) در سال‌های اخیر است. منطق آنها این است که وقتی این شاخص کاهش می‌یابد، یعنی عرضه پول از تقاضا کمتر شده و این امر نرخ بهره را بالا می‌برد و به اقتصاد فشار می‌آورد.
در نگاه اول، این ادعا درست به نظر می‌رسد، چرا که آمار‌ها از سال ۱۳۹۷ به بعد روند نزولی این شاخص را تایید می‌کنند. اما نگاه صرف به آمار کاهش حجم حقیقی نقدینگی می‌تواند بسیار گمراه‌کننده باشد.
برای تحلیلی عمیق، باید به سمت دیگر معادله، یعنی «تقاضای حقیقی نقدینگی» نیز توجه کرد. تقاضا برای پول در بلندمدت تابع رشد واقعی اقتصاد (تولید ناخالص داخلی حقیقی) است.
اما در تاریخ اقتصاد ایران، سه دوره استثنایی وجود دارد که در آن تقاضا برای پول به دلایل غیربنیادین و به شکلی ناپایدار افزایش یافته است (دوره‌ها: دوره اول (۱۳۵۰-۱۳۵۸)، دوره دوم (۱۳۷۹-۱۳۸۹) و دوره سوم (۱۳۹۲-۱۳۹۶)).
با در نظر گرفتن این سه دوره، کاهش حجم حقیقی نقدینگی از سال ۱۳۹۷ به بعد، دیگر یک پدیده منفی و نگران‌کننده به نظر نمی‌رسد. در واقع، این کاهش یک «تعدیل طبیعی و ضروری» پس از یک دوره طولانی افزایش غیرعادی و ناپایدار در تقاضای پول است. تقاضای نقدینگی که به دلیل رانت نفتی و بحران بانکی متورم شده بود، اکنون در حال بازگشت به سطح متناسب با بنیان‌های واقعی اقتصاد، یعنی رشد تولید است.
تورم بالایی که در سال‌های اخیر تجربه شد نیز تنها نتیجه رشد نقدینگی همین سال‌ها نیست، بلکه آزاد شدن انرژی تورمی انباشته شده و به تاخیر افتاده در دوره ۱۳۹۲-۱۳۹۶ است که به دلیل نرخ‌های بهره بالا سرکوب شده بود.
در نتیجه، سیاستگذار پولی نمی‌تواند صرفا با نگاه به کاهش حجم حقیقی نقدینگی، سیاست انبساطی در پیش گیرد. مقایسه وضعیت فعلی با قله ناپایدار سال ۱۳۹۶، یک خطای تحلیلی است. کاهش مشاهده‌شده، نه نشانه انقباض بیش از حد، بلکه فرآیند اصلاح یک روند بیمار و بازگشت به تعادل بلندمدت است.
این گزارش در ادامه به پدیده مرتبط با همین موضوع یعنی روند صعودی نرخ سود طی سال‌های اخیر پرداخته است. روند صعودی نرخ سود نیز به عنوان سیاست پولی انقباضی شناخته می‌شود، اما تحلیل دقیق عوامل شکل دهنده نرخ سود در ایران حکایت از آن دارد که عواملی غیر از سیاست پولی در شکل دادن نرخ سود بالای سال‌های اخیر نقش دارند.
چرا سیاست‌های پولی بی‌اثر شده‌اند؟
اکنون، در شهریور ۱۴۰۴، نرخ‌های سود تمامی بازار‌ها به سطوح بی‌سابقه‌ای رسیده‌اند و هزینه تامین مالی برای دولت و بنگاه‌های اقتصادی افزایش یافته است. نرخ سود بین‌بانکی با ثبت رقم ۲۳.۹۹ درصد، عملا به سقف دالان سیاستی بانک مرکزی چسبیده است.
این یعنی بانک‌ها برای تامین نقدینگی کوتاه‌مدت خود با تنگنای شدیدی مواجه‌اند و احتمالا در معاملات غیر رسمی، نرخ‌های بالاتری نیز مبادله می‌شود. از طرفی بازده اوراق دولتی به طور میانگین به ۳۵ درصد رسیده است که نشان‌دهنده هزینه بالای استقراض برای دولت است.
بررسی اوراق شرکت‌ها و شهرداری‌ها نشان از وضعیت وخیم‌تر دارد به طوری که نرخ سود این اوراق مدت‌هاست که از مرز ۴۰ درصد عبور کرده است.
نکته مهم این است که برخلاف بحران بانکی اواسط دهه ۱۳۹۰ که نرخ‌های سود حقیقی بالا بود، امروز با وجود بالا بودن نرخ‌های اسمی، به دلیل تورم شدید، نرخ سود حقیقی برای بسیاری از سرمایه‌گذاران منفی است. این یعنی قدرت خرید پس‌انداز‌ها با وجود سود‌های اسمی بالا، همچنان در حال کاهش است.
اما مقصر این وضعیت کیست؟ برای سال‌ها، پنج عامل اصلی «انتظارات تورمی بالا»، «ریسک و عدم اطمینانی فزاینده»، «کسری بودجه دولت و افزایش تعهدات دولت»، «رویکرد منفعلانه بانک مرکزی در تزریق پول» و «سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها» به عنوان ریشه‌های افزایش نرخ سود در اقتصاد ایران شناسایی شده‌اند.
با این حال، تحولات ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که سه مورد از این پنج عامل، با شدتی بی‌سابقه در حال تشدید فشار بر بازار پول هستند.
در ماه‌های اخیر نرخ تورم بیش از ۴۰ درصد ثبت شده است. این جهش، انتظارات تورمی را به شدت تحریک کرده که اولین عامل فشار بر نرخ سود است.
از طرفی تنش‌های مستقیم خارجی و فرسودگی زیرساخت‌های داخلی، ریسک سرمایه‌گذاری را به اوج رسانده است. حتی نهاد‌های مالی نیز برای خرید اوراق دولتی، ریسک نکول بالاتری را در نظر می‌گیرند و سود بیشتری طلب می‌کنند. سومین دلیل هم تشدید نیاز مالی دولت است.
کاهش درآمد‌های نفتی و هزینه‌های غیرمستقیم ناشی از تنش‌ها، کسری بودجه دولت را عمیق‌تر کرده است. این وضعیت، دولت را برای تامین مالی به سمت نظام بانکی یا انتشار بیشتر اوراق سوق می‌دهد که هر دو مسیر به افزایش نرخ سود ختم می‌شود.
در شرایط فعلی، قدرت تخریبی این سه عامل یعنی فشار ناشی از انتظارات تورمی، ریسک فزاینده و عطش دولت برای پول آنقدر شدید شده که اثر انبساطی افزایش پایه پولی را کاملا خنثی کرده است.
از طرفی آمار‌های اخیر نشان می‌دهد رشد پایه پولی و نقدینگی در سال۱۴۰۴ افزایش یافته و سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها عملا کمرنگ شده است. در حالت عادی، این سیاست انبساطی باید باعث کاهش نرخ سود می‌شد.
اما حالا که هیچ اثری ندارد به معنی این است که اقتصاد در تله‌ای گرفتار شده که تزریق پول دیگر کارساز نیست و تنها به آتش تورم دامن می‌زند.
در چنین شرایطی پیشنهاد می‌شود بانک مرکزی به جای تزریق انفعالی و پرهزینه پول، به صورت فعال وارد عمل شود. به طوری که اگر قرار است پایه پولی ۳۰ درصد رشد کند، بهتر است این رشد از طریق خرید اوراق دولتی در بازار انجام شود. اما راهکار اصلی کاهش پایدار نرخ سود، اصلاحات عمیق در سیاست‌های مالی دولت است.
انضباط مالی دولت به این معنی است که تسهیلات تکلیفی به طور کامل حذف شوند، هزینه‌های زائد دولت کاهش یابد و قیمت‌های یارانه‌ای اصلاح شود.
تلاش برای کاهش دستوری نرخ سود از طریق سیاست پولی انبساطی، در شرایط فعلی موجب افزایش تورم خواهد شد. تجربه سال جاری به وضوح نشان داد که کلید کارآیی بازار پول، دیگر در دستان بانک مرکزی به تنهایی نیست، بلکه در گروی اراده جدی برای انضباط مالی دولت است.
معضل مزمن تامین مالی
تیمور رحمانی در ادامه به معضل دشواری تامین مالی در ایران اشاره کرده است. او در گزارش توضیح می‌دهد که کاهش درآمد‌های نفتی و امکان ناپذیری توسل بیشتر به مالیات تورمی به دلیل ملاحظات اجتماعی، موجب شده دولت به روش‌های دیگر تامین مالی روی بیاورد؛ که این موضوع دشواری بیشتر تامین مالی بنگاه‌ها را نیز به دنبال داشته است.
بر اساس این گزارش، مشکل تامین مالی در ایران یک بحران ساختاری است که با سیاست‌های پولی ساده و کوتاه‌مدت حل نمی‌شود. ریشه‌های آن در مدل ناکارآمد دولت، سیاست‌های مخرب سرکوب مالی و کاهش ظرفیت پس‌انداز واقعی اقتصاد نهفته است.
در بلندمدت با ایجاد محیط اقتصادی باثبات که رشد بالقوه پایدار را ممکن سازد، می‌توان به افزایش پس‌انداز واقعی امیدوار بود. در آن صورت، نظام بانکی نیز می‌تواند به جای تداوم چرخه تورم، نقش واقعی خود را در تامین مالی کسب‌وکار‌های مولد و نوآور ایفا کند. در غیر این صورت، هر تلاشی برای حل مشکل از طریق چاپ پول، تنها به عمیق‌تر شدن این تله منجر خواهد شد.
