پناهگاه دلاری در تلاطم بازار کریپتو / استیبل‌کوین‌ها تا چه حد از ریسک سقوط در امان هستند؟
نشان تجارت - هدی کاشانیان: هر بار که بازار رمزارزها با موج فروش سنگین یا هراس سرمایه‌گذاران روبه‌رو می‌شود، حجم عظیمی از سرمایه به سمت دسته‌ای از دارایی‌های دیجیتال حرکت می‌کند که وعده ثبات داده‌اند، استیبل‌کوین‌ها. این رمزارزها با ادعای پیوند ارزش به دلار آمریکا یا دارایی‌های ذخیره‌ای دیگر، به‌عنوان یک پناهگاه موقت در برابر نوسانات شدید بیت‌کوین و اتریوم شناخته شده‌اند. اما پرسش بنیادی این است که آیا این ثبات، واقعی و ساختاری است یا صرفاً توهمی است که تا لحظه فروپاشی بعدی دوام می‌آورد. تجربه فروپاشی TerraUSD در سال ۲۰۲۲ و نگرانی‌های مکرر درباره ذخایر Tether نشان داده که مفهوم «ثبات» در این حوزه، پیچیده‌تر از یک وعده ساده است.
استیبل‌کوین چیست؟
استیبل‌کوین یک رمزارز است که ارزش آن به یک دارایی مرجع معمولاً دلار آمریکا پیوند خورده و هدف آن حفظ نرخ برابری تقریباً ثابت (اغلب یک به یک) در برابر آن دارایی است. این ابزار در ابتدا برای رفع یک مشکل عملی طراحی شد؛ معامله‌گران رمزارز نیاز داشتند بدون خروج کامل از اکوسیستم دیجیتال و بازگشت به سیستم بانکی سنتی، سرمایه خود را از نوسان محافظت کنند. تتر (USDT) و یواس‌دی‌کوین (USDC) به‌عنوان دو بازیگر اصلی این بازار، اکنون حجم معاملاتی روزانه‌ای دارند که در بسیاری از روزها از حجم معاملات بیت‌کوین نیز پیشی می‌گیرد.
جایگاه استیبل‌کوین‌ها از یک ابزار جانبی به یک ستون اصلی زیرساخت مالی رمزارزی تغییر کرده است. امروز نقدینگی صرافی‌های بزرگ، قراردادهای مشتقه، وام‌دهی غیرمتمرکز و حتی برخی از تراکنش‌های بین‌المللی در کشورهای با تورم بالا، به این دارایی‌ها متکی شده‌اند. این گستردگی کاربرد به معنای آن است که هرگونه ضعف ساختاری در این حوزه، دیگر محدود به معامله‌گران رمزارز نمی‌ماند و می‌تواند دامنه وسیع‌تری از بازارهای مالی را تحت تأثیر قرار دهد.
دسته‌بندی سه‌گانه استیبل‌کوین‌ها
استیبل‌کوین‌ها از نظر ساختار پشتیبانی به سه دسته اصلی تقسیم می‌شوند که هر یک سطح ریسک متفاوتی دارند.
دسته نخست: استیبل‌کوین‌های پشتیبانی‌شده با دارایی فیات هستند که در تئوری به ازای هر واحد توکن منتشرشده، یک دلار نقد یا معادل آن در حساب بانکی یا اوراق خزانه نگه‌داری می‌شود.
دسته دوم: استیبل‌کوین‌های پشتیبانی‌شده با وثیقه رمزارزی است که با نگه‌داری مقادیر بیشتری از دارایی‌های دیجیتال پرنوسان به‌عنوان وثیقه اضافی، ثبات نسبی ایجاد می‌کنند.
دسته سوم: استیبل‌کوین‌های الگوریتمی هستند که بدون وثیقه مستقیم و صرفاً از طریق مکانیزم‌های عرضه و تقاضای خودکار، ارزش را در محدوده هدف نگه می‌دارند.
تفاوت میان این سه دسته، دقیقاً همان چیزی است که سطح ریسک واقعی هر توکن را تعیین می‌کند. استیبل‌کوین‌های الگوریتمی به دلیل وابستگی به اعتماد بازار و نبود دارایی پشتیبان ملموس، در برابر حملات سوداگرانه و چرخه‌های خودتخریب‌کننده آسیب‌پذیرترین گروه شناخته می‌شوند. فروپاشی TerraUSD در می ۲۰۲۲ که در عرض چند روز بیش از چهل میلیارد دلار ارزش بازار را نابود کرد، دقیقاً محصول همین آسیب‌پذیری ساختاری بود. در مقابل، استیبل‌کوین‌های پشتیبانی‌شده با فیات در صورت شفافیت کامل ذخایر از نظر تئوری پایدارترین گروه به شمار می‌روند.
شفافیت ذخایر استیبل‌کوین‌ها
یکی از پرسش‌های تکرارشونده درباره بزرگ‌ترین استیبل‌کوین بازار، یعنی تتر، دقیقاً به شفافیت ذخایر باز می‌گردد. شرکت Tether برای سال‌های متمادی از انتشار حسابرسی کامل و مستقل خودداری کرد و تنها گزارش‌های تأییدیه محدود (Attestation) ارائه داد که با استاندارد حسابرسی کامل تفاوت اساسی دارد. این ابهام باعث شد نهادهای نظارتی در چند کشور، از جمله کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، تحقیقات و جرائمی را علیه این شرکت اعمال کنند که بخشی از آن به عدم افشای دقیق ترکیب ذخایر مربوط بود.
در سوی دیگر، Circle ناشر USDC با انتشار گزارش‌های ماهانه از مؤسسات حسابرسی شناخته‌شده، سطح شفافیت بالاتری را در پیش گرفته است. اما حتی این استیبل‌کوین نیز در مارس ۲۰۲۳ زمانی که بخشی از ذخایر آن در بانک منطقه‌ای Silicon Valley Bank مسدود شد، برای چند روز ارزش خود را تا حدود نود و هفت سنت از دست داد. این رویداد نشان داد که حتی شفاف‌ترین بازیگران بازار نیز به سلامت زیرساخت بانکی سنتی وابسته‌اند و از ریسک سیستم مالی متعارف مصون نیستند.
ریسک نقدشوندگی استیبل‌کوین‌ها
فراتر از کیفیت ذخایر، ریسک نقدشوندگی یکی از تهدیدهای پنهان اما جدی برای ثبات استیبل‌کوین‌ها به شمار می‌رود. در شرایط عادی بازار، بازخرید توکن‌ها به دلار با روند آرام و بدون اصطکاک انجام می‌شود. اما در دوره‌های هراس گسترده، درخواست بازخرید همزمان از سوی هزاران سرمایه‌گذار می‌تواند فشار عملیاتی سنگینی بر ناشر ایجاد کند، به‌ویژه اگر بخشی از دارایی‌های پشتیبان به‌صورت نقد آماده در دسترس نباشد و در قالب اوراق تجاری یا سپرده‌های میان‌مدت نگه‌داری شده باشد.
پدیده‌ای که اقتصاددانان مالی آن را «حمله بانکی دیجیتال» (Digital Bank Run) می‌نامند، دقیقاً محصول همین شرایط است. رفتار گروهی سرمایه‌گذاران در فضای دیجیتال به دلیل سرعت انتشار اطلاعات و گاه شایعات در شبکه‌های اجتماعی، بسیار سریع‌تر از حمله‌های بانکی سنتی شکل می‌گیرد. یک توییت یا گزارش تحلیلی منتشرشده در بازه چند دقیقه می‌تواند میلیاردها دلار درخواست بازخرید همزمان ایجاد کند، وضعیتی که حتی ناشران با ذخایر باکیفیت نیز ممکن است در کوتاه‌مدت برای پاسخ‌گویی کامل به آن با چالش مواجه شوند.
نقش نهادهای نظارتی و چارچوب‌های قانونی نوظهور بر استیبل‌کوین‌ها
نبود چارچوب نظارتی یکپارچه در سطح جهانی، یکی از خلأهای اصلی این بازار شناخته می‌شود. کشورهای مختلف با رویکردهای کاملاً متفاوتی به تنظیم‌گری استیبل‌کوین‌ها ورود کرده‌اند. اتحادیه اروپا با تصویب مقررات MICA چارچوب نسبتاً مشخصی برای الزامات ذخیره و افشا ایجاد کرده، در حالی که آمریکا همچنان در میانه مذاکرات قانون‌گذاری برای تدوین قواعد یکپارچه فدرال قرار دارد. این پراکندگی نظارتی به معنای آن است که ناشران بزرگ استیبل‌کوین می‌توانند تا حدی میان حوزه‌های قضایی مختلف حرکت کرده و از مناطق با نظارت سست‌تر بهره ببرند.
با این حال، روند کلی به سمت افزایش فشار نظارتی در حرکت است. قانون GENUS Act در آمریکا و چارچوب‌های مشابه در آسیای شرقی، تلاش دارند الزامات سخت‌گیرانه‌تری برای ترکیب ذخایر، حسابرسی دوره‌ای و محدودیت در نوع دارایی‌های قابل نگه‌داری تعیین کنند. این تحولات نشان می‌دهد که آینده استیبل‌کوین‌ها به‌طور فزاینده‌ای به تصمیمات نهادهای قانون‌گذار وابسته خواهد بود، نه صرفاً به تصمیمات فنی و تجاری شرکت‌های ناشر.
استیبل‌کوین‌های الگوریتمی
فروپاشی TerraUSD یک نمونه درسی درباره محدودیت‌های ساختاری استیبل‌کوین‌های الگوریتمی به شمار می‌رود. این توکن با تکیه بر یک مکانیزم دوگانه میان TerraUSD و توکن خواهر آن Luna، وعده حفظ ارزش برابر با دلار را بدون داشتن ذخیره مستقیم داده بود. زمانی که اعتماد بازار به این مکانیزم خدشه‌دار شد، فرآیندی که در تئوری باید ثبات ایجاد کند، در عمل به یک چرخه فروش مضاعف و خودتخریب‌کننده تبدیل شد که در عرض کمتر از یک هفته میلیاردها دلار سرمایه سرمایه‌گذاران را نابود کرد.
این تجربه به بازار آموخت که ثبات بدون پشتوانه ملموس، ماهیتاً یک قرارداد اجتماعی مبتنی بر اعتماد است و نه یک تضمین ریاضی یا اقتصادی قطعی. پس از این رویداد، بخش قابل توجهی از سرمایه‌گذاران نهادی از استیبل‌کوین‌های الگوریتمی فاصله گرفتند و تقاضا به سمت مدل‌های پشتیبانی‌شده با دارایی فیات یا وثیقه اضافه رمزارزی هدایت شد. این تغییر رفتار، خود گواهی بر آن است که بازار به‌مرور معیارهای دقیق‌تری برای سنجش ریسک واقعی هر توکن در پیش گرفته است.
تحلیلی از وضعیت کنونی بازار استیبل‌کوین‌ها
نگاهی به مجموع شواهد موجود نشان می‌دهد که استیبل‌کوین‌ها، برخلاف نام‌شان، از ریسک سقوط کاملاً مصون نیستند. سطح ریسک هر توکن به‌طور مستقیم به کیفیت ذخایر، میزان شفافیت ناشر، ساختار مکانیزم حفظ ارزش و چارچوب نظارتی حاکم بر آن بستگی دارد. توکن‌هایی که ذخایر نقد باکیفیت و حسابرسی مستقل دارند، در عمل تاب‌آوری بسیار بالاتری نسبت به مدل‌های الگوریتمی یا مدل‌های با شفافیت محدود از خود نشان داده‌اند.
با این وجود، حتی پایدارترین استیبل‌کوین‌ها نیز کاملاً از ریسک سیستم بانکی سنتی، رفتار گروهی سرمایه‌گذاران و تغییرات ناگهانی چارچوب‌های قانونی مصون نمانده‌اند. آنچه در سال‌های آینده نقش تعیین‌کننده‌ای در سرنوشت این بازار خواهد داشت، سرعت شکل‌گیری استانداردهای نظارتی یکپارچه جهانی و میزان تمایل ناشران بزرگ به افشای کامل و مستقل ترکیب دارایی‌های پشتیبان است.
